Financiación Start-ups

Àlex Plana Paluzie
Abogado Área M&A
AGM Abogados – Barcelona

En los procesos de inversión en start-ups, la operación casi siempre se estructura, por un lado, con un acuerdo de inversión (investment agreement) y un pacto de socios, en único documento o en dos, y, por otro lado, con los acuerdos societarios para dar entrada al inversor, mediante un aumento de capital social. Las dos partes que siempre participan de este proceso son el fundador (o fundadores) y el inversor.

El principal documento a negociar y el más relevante es el pacto de socios, en tanto regula la organización de la sociedad en su conjunto. Si bien, el investment agreement contempla previsiones clave también, como las manifestaciones y garantías de los socios fundadores. Las manifestaciones y garantías son declaraciones de los fundadores dirigidas al inversor respecto al estado de la sociedad, de modo que los fundadores responden si éstas no son ciertas.

Hay muchas cláusulas a negociar entre los fundadores y el inversor, pero destacar las más relevantes es bastante sencillo.

En relación con la gestión de la sociedad, destacan las siguientes materias:

  1. Consejo de Administración: el inversor normalmente pedirá su presencia en el Consejo de Administración, aunque en ocasiones puede renunciar para disminuir su responsabilidad y, como alternativa pedirá la constitución de un consejo asesor, con capacidad para vetar determinados acuerdos del Consejo. Cabe una tercera opción, en la que el inversor renuncie a ambas opciones, de modo que su capacidad de control se reduce en la junta general, pero es una alternativa muy excepcional.
  2. Junta General: el inversor, con independencia del porcentaje que adquiera, siempre pedirá que determinados acuerdos sociales requieran de su aprobación, y normalmente se incluirán: aumento y reducción de capital, emisión de instrumentos convertibles en capital, modificaciones estructurales (fusiones, escisiones, etc.), modificación de los Estatutos y del sistema de administración, reparto de dividendos, y disolución y liquidación de la sociedad.

En relación con los derechos del inversor dirigidos a proteger su inversión, destacan:

  1. Liquidación preferente: si bien el inversor de capital riesgo puede convivir con otros inversores, éste opera como inversor principal (lead investor), siendo los otros inversores business angels y conocidos de los fundadores, que normalmente habrán entrado con un valor inferior. En consecuencia, es habitual que el inversor pida el derecho a recuperar su inversión con carácter preferente al resto de socios. Aceptar esta cláusula en una primera ronda, provoca que en la siguiente se pida de nuevo, así que es importante valorar si aceptarla y sus términos. Si se acepta, su negociación se puede enfocar, básicamente, de dos formas: (i) reconociendo el derecho de liquidación preferente por un importe igual a la aportación del inversor, repartiendo el restante a partes iguales y proporcionales a la participación en el capital social de cada socio, o (ii) recuperando el inversor su aportación con preferencia, luego el resto de socios y finalmente repartiendo el restante a partes iguales y proporcionales. Cabe una tercera opción, en la que el inversor acepte un derecho de liquidación preferente inferior a la totalidad de su aportación.
  2. Desinversión: todo inversor de capital riesgo que invierte en una sociedad lo hace pensando en sus posibilidades de desinversión, en tanto su objetivo es liquidar la inversión en unos tres o cinco años aproximadamente. Por lo tanto, entre las cláusulas que pedirán y deberán negociarse está la cláusula de arrastre o drag along. Con esta cláusula el inversor puede obligar al resto de socios a transmitir su participación a un tercero adquirente, en los mismos términos y condiciones ofertadas. En este caso es importante negociar los porcentajes a partir de los cuales aplica, la existencia de un precio mínimo de la oferta y el procedimiento a seguir. Es habitual que el drag along conlleve, también, la inclusión de una cláusula de acompañamiento o tag along. En virtud del tag along, los socios que vean como otro socio quiera transmitir su participación, pueden solicitar la venta conjunta.
  3. Antidilución: la cláusula de antidilución es otra muy habitual y, en muy pocas ocasiones se logra evitar su inclusión. Ésta consiste en el derecho del inversor a adquirir determinadas participaciones, en caso de que en un aumento de capital posterior, el valor de la compañía sea inferior a determinado importe. Los elementos más importantes a negociar se refieren a: (i) a partir de que valor aplica el derecho de antidilución y (ii) la fórmula a utilizar para calcular el número de participaciones o acciones a adquirir por el inversor.

El tercer grupo de cláusulas se refiere a los compromisos de los fundadores:

  1. Permanencia: la inclusión de una cláusula de permanencia es innegociable casi siempre, de modo que su negociación se centrará en qué fundadores se ven afectados, así como la duración de la misma, que irá entre los 2 y 4 años normalmente.
  2. Exclusividad: esta cláusula puede negociarse con más flexibilidad que la de permanencia. Sin embargo, normalmente se obligará a los fundadores a prestar un mínimo de 40 horas semanales de trabajo a la start-up. Es decir, los fundadores pueden lograr que el inversor les permita trabajar de forma complementaria en otros proyectos.
  3. No competencia: esta cláusula es innegociable, el inversor siempre impondrá que los fundadores no puedan competir con la start-up, tanto durante su relación contractual como durante determinado período post-contractual. En este caso las negociaciones se centrarán en: (i) qué se entiende por competencia y (ii) la duración y términos de la no competencia post-contractual.

Como cuarto grupo de cláusulas típicas podemos identificarlas de funcionamiento general de la empresa:

  1. Información: el inversor siempre pedirá que periódicamente se le facilite determinada información, normalmente de carácter económico. En este caso el alcance de las negociaciones se halla en el detalle y periodicidad de esta información.
  2. Transmisión de participaciones o acciones: eEl inversor querrá incluir limitaciones en la transmisión de las acciones o participaciones, así como derechos de compra sobre las mismas en determinados casos. Este tipo de cláusulas puede negociarse con más alcance que en muchas otras, pero la existencia de una limitación temporal a la transmisión es muy habitual, pudiendo alcanzar fácilmente los 3 años.

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