Que faut-il négocier dans les investissements de capital-risque avec des start-up?

Àlex Plana Paluzie, Avocat M&A. AGM Abogados

Dans les processus d’investissement dans les start-up, l’opération est presque toujours structurée, d’une part, par un accord d’investissement (investment agreement) et un accord de partenaires, en un ou deux documents, et, d’autre part, par les accords d’entreprise pour permettre l’entrée de l’investisseur, à travers une augmentation du capital social. Les deux parties qui participent toujours à ce processus sont le (ou les) fondateur(s) et l’investisseur.

Le principal document à négocier, et le plus pertinent, est l’accord de partenariat, qui réglemente l’organisation de la société dans son ensemble. Cependant, l’accord d’investissement comprend également des dispositions clés, telles que les déclarations et les garanties des partenaires fondateurs. Les manifestations et les garanties sont des déclarations des fondateurs adressées à l’investisseur concernant l’état de la société, de sorte que les fondateurs en répondent si celles-ci sont infondées.

Il y a de nombreuses clauses à négocier entre les fondateurs et l’investisseur, mais il est assez simple de mettre en évidence les plus pertinentes.

En ce qui concerne la gestion de l’entreprise, on mettra l’accent sur les points suivants :

1. Conseil d’administration : Normalement l’investisseur demandera sa présence au conseil d’administration, bien qu’il puisse parfois y renoncer afin de diminuer sa responsabilité et, à titre subsidiaire, demander la constitution d’un conseil consultatif pouvant opposer son veto à certaines résolutions du Conseil. Il existe une troisième option, dans laquelle l’investisseur renonce aux deux premières options, de sorte que sa capacité de contrôle est réduite à la tenue de l’assemblée générale, mais c’est une alternative très exceptionnelle.
2. Assemblée générale : L’investisseur, quel que soit le pourcentage qu’il acquiert, demandera toujours que certains accords sociaux requièrent son approbation et inclura normalement: l’augmentation et la réduction de capital, l’émission d’instruments convertibles en capital, les modifications structurelles (fusions, scissions, etc.), la modification des statuts et du système d’administration, la distribution des dividendes, la dissolution et la liquidation de la société.

En ce qui concerne les droits de l’investisseur visant à protéger son investissement, voici ce qu’il faut souligner :

1. 1) Liquidation préférentielle : Bien que l’investisseur du capital-risque puisse coexister avec d’autres investisseurs, il opère comme un investisseur principal, les autres étant des investisseurs providentiels et des connaissances des fondateurs, qui sont normalement entrés avec un investissement de valeur inférieure. Par conséquent, il est habituel pour l’investisseur de demander le droit de récupérer son investissement de façon préférentielle au reste des partenaires. Si cette clause est acceptée lors d’un premier tour, elle sera à nouveau proposée lors du second, il est donc important d’évaluer si vous acceptez cette clause et ses termes. Si elle est acceptée, sa négociation peut essentiellement se concentrer de deux manières: (i) reconnaître le droit de liquidation préférentielle pour un montant égal à la contribution de l’investisseur, en répartissant le reste en parts égales et proportionnelles à la participation de chaque associé au capital social; (ii) l’investisseur récupère sa contribution de façon préférentielle, puis le reste des partenaires et enfin le reste est répartit en parts égales et proportionnelles. Il existe une troisième option, dans laquelle l’investisseur accepte un droit de liquidation préférentielle inférieur à la totalité de sa contribution.
2. Désinvestissement : Tout investisseur de capital-risque qui investit dans une entreprise réfléchit à ses possibilités de désinvestissement, alors que son objectif est de liquider l’investissement dans trois ou cinq ans. Par conséquent, parmi les clauses qui seront demandées et devront être négociées figure la clause de glisser-déposer, ou drag along. Avec cette clause, l’investisseur peut obliger le reste des associés à transférer leur participation à un tiers acquéreur, selon les mêmes termes et conditions proposés. Dans ce cas, il est important de négocier les pourcentages auxquels il s’applique, l’existence d’un prix minimum de l’offre et la procédure à suivre. Il est d’usage que le glisser-déposer entraîne également l’inclusion d’une clause d’accompagnement ou tag along. En vertu de cette clause, les associés qui voient comment un autre associé souhaite transmettre leur participation peuvent demander la vente conjointe.
3. Antidilution: La clause antidilution est également très répandue et, il est rare qu’elle soit exclue. Il s’agit du droit de l’investisseur d’acquérir certaines actions, si, lors d’une augmentation de capital ultérieure, la valeur de la société est inférieure à un certain montant. Les éléments les plus importants à négocier sont les suivants: (i) sur la base de quelle valeur le droit d’antidilution s’applique et (ii) la formule à utiliser pour calculer le nombre de parts ou d’actions à acquérir par l’investisseur.

Le troisième groupe de clauses concerne les engagements des fondateurs :

1. Permanence : L’inclusion d’une clause de permanence est presque toujours non négociable, de sorte que sa négociation se concentrera sur les fondateurs concernés, ainsi que sur la durée de celle-ci, qui sera normalement comprise entre 2 et 4 ans.
2. Exclusivité : Cette clause peut être négociée avec plus de flexibilité que celle de la permanence. Cependant, les fondateurs seront normalement tenus de fournir un minimum de 40 heures de travail par semaine à la start-up. Autrement dit, l’investisseur peut être amené à permettre aux fondateurs de travailler de manière complémentaire sur d’autres projets.
3. Non concurrence : Cette clause est non négociable, l’investisseur imposera toujours que les fondateurs ne puissent pas concurrencer la start-up, tant au cours de leur relation contractuelle que pendant une certaine période post-contractuelle. Dans ce cas, les négociations porteront sur: (i) ce que l’on entend par concurrence et (ii) la durée et les termes de la non-concurrence post-contractuelle.

Comme quatrième groupe de clauses typiques nous pouvons identifier celles concernant le fonctionnement général de l’entreprise :

1. Information : L’investisseur demandera toujours que certaines informations lui soient périodiquement fournies, généralement de nature économique. Dans ce cas, la portée des négociations réside dans le détail et la périodicité de ces informations.
2. Transfert de parts ou d’actions : L’investisseur voudra inclure des limitations sur le transfert d’actions ou de parts, ainsi que des droits d’achat sur eux dans certains cas. Ce type de clauses peut être négocié avec plus de portée que dans beaucoup d’autres, mais l’existence d’une limitation temporaire à la transmission est très courante, et peut facilement atteindre 3 ans.